5月13日，财政部公布今年一般国债、超长期特别国债发行计划，预计将从5月中旬一直持续到11月中旬。同时，为配合首发在即的财政部超长债，5月15日，央行维持新一期MLF（中期借贷便利）等量平价续作，以平抑税期波动。

市场反应迅速，截至15日收盘，银行间主要利率债中长端小幅回调，5年期国债收益率上行0.9bp报2.1000%，10年期国债上行0.95bp报2.2980%，30年期国债收益率上行0.75bp至2.6200%。信用债方面，地产债集体活跃，万科系多只债券涨超10%。

在业内人士看来，即将到来的政府债发行高峰，仍难解机构欠配趋势下的“资产荒”，10年期国债后续仍有可能触及2.23%低点。

“资产荒”难言缓解

新一轮国债尤其是超长期特别国债发行能否缓解“资产荒”现状，备受市场关注。接受记者采访的多位业内人士认为，当前市场上各个机构对长债的配置热情仍很高，资产荒结束契机仍未触发。

梳理历史情况来看，包括本轮“资产荒”在内，我国债市共发生过四次“资产荒”，前三次往往结束于货币政策的收紧。中信证券首席经济学家明明认为，本轮“资产荒”持续时间久、程度深，同时机构行为呈现出与以往不同的新特点，即资金分层现象依然存在，同时在信用资质上一路下沉至AA-评级资产，在期限上一路拉长到30年期超长债，已超过历轮“资产荒”的严重程度。

“债市的底层逻辑未变。”中国银河证券固收分析师刘雅坤指出，按照以往三轮平均时长，本轮资产荒距离结束大概还有14个月。但目前来看，机构对于相对安全资产的追逐仍未停歇，同时目前实体需求未见明显改善，房地产仍在负区间运行，经济基本面及其缓步修复的预期未变，叠加货币政策宽松导向。

记者注意到，从债市配置的主体机构来看，配置长债仍“动力满满”。理财4月新增约万亿元，将对短端利率和信用利差形成支撑，从而提升配置超长债的性价比。债基规模4月也大增4000亿元，作为最活跃的交易盘，也将大量承接特别国债的供给增量。同时险企的保费稳步增长，合意资产缺失下增配债市也是一大趋势。

另一方面，今日央行保持MLF等量平价续作，“操作维持适度谨慎，资金面偏宽松。”浙商证券分析师覃汉指出，MLF等量续作或为超长期特别国债发行提供适度流动性支持，30年期国债二级市场流动性溢价后续或将进一步压缩。

华东某农商行金融市场部交易员告诉记者，即便如此，各方资金对于配置即将到来的超长债热情较高，30年国债利率走至2.5%将成为机构的合意点位。换言之，机构欠配压力未缓解情形下，即便二季度将发行的超长期特别国债增加债券供给，债市“资产荒”情况或将延续。

多位业内人士告诉记者，即便5～6月迎来政府债供给高峰，在机构的配置热情下，未必能够缓解“资产荒”压力。明明指出，当前机构配债趋势依然较强，消化债券增量供给并非难事。比如农商行的交易活跃度提升成为常态，他们对长久期政府债券资产的配置偏好增加亦是大势所趋。尤其在4月末债市回调过程，农商行配置收益率超过2.5%的30年期国债意愿强烈。

信用债利差不断缩窄

从成因来看，业内人士普遍认为，本轮“资产荒”根本原因是城投债在化债压力下，实体经济需求不振信贷相对不足，保险、理财规模快速修复，权益市场持续低迷，导致机构大量增配债市。

具体来看，本轮“资产荒”中表现更为严峻的是优质信用债的供给，广谱利率的下行导致信用利差极致压缩，推动机构转而奔向超长期国债。优质信用债供给缺失，或成为“资产荒”延续的另一大因素。

发行利率创下新低，使得城投债在内的信用债利差不断缩窄。记者根据Wind数据梳理，今年以来，信用债各期限品种发行利率连月走低，4月信用债整体及主体评级AAA、AA+、AA级信用发行利率分别为2.61%、2.43%、2.90%、3.14%，环比分别下降13.6bps、15.5bps、9.2bps和3.5bps，而在2月份，上述利率分别为2.65%、2.47%、2.87%、3.21%。

另据同花顺iFinD数据，多只AA级城投发行的长期限债券利率有加速下跌趋势，3月份有8只5年期城投债发行利率走到3%以下，到了4月份，这一数字扩大为35只。5月，还有23只城投债利率下行至2%下方，大部分主体评级为AAA，1年以下期限。

上海某大型券商固定收益团队分析师称，包括城投债在内的信用债发行利率不断跌至新低，一方面是因为基础利率不断下行，从而影响信用债的收益率；另一方面，包括房地产行业在内的实体经济回暖疲弱，导致优质投资标的匮乏。

票面利率不断下行背景下，信用债发行规模环比、同比均有所下降。根据Wind数据，4月信用债共发行1.40万亿元，环比、同比分别减少2121亿元和148亿元，降幅分别为13.2%和1.0%。发行量下降的同时，信用债净融资规模也在走低，4月为1962亿元，环比减少1069亿元，这已是净融资额度连续3个月为负数。

而这一情形于5月份继续上演。上周各类信用债的信用利差普遍收窄，分品种来看，中短票信用利差收窄3~9bp不等；企业债信用利差收窄7~12bp不等；城投债信用利差收窄2~13bp不等。

湘财证券固收分析师仇华认为，当前债市依旧处于资金面主导的行情，信用债市场“资产荒”延续，且5月信用债发行开始进入淡季，供给缩量往往容易出现抢券行情。

刘雅坤指出，基本面底层逻辑未反转，资产荒大概率继续演绎，利率震荡下行。在资产荒交易逻辑下，预计供给增加带来的影响有限，长端利率可能短期偏向震荡，特别国债首发前后或会有小幅向上，但中长期或仍难抵下行力量，参考前两个月资产荒主导逻辑下的利率水平，10年期国债后续仍有可能触及2.23%低点。

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陈君君

在业内人士看来，债市重心或转移至中间期限段，资金面博弈或成为主线。

长期债券收益率很难进一步大幅走低，目前也没有上行的条件

规模、利息收入双双上升。

许多银行受到窗口指导不再给城投企业出具364天备用信用证，导致这一品种在3月8日之后就再没有定价及发行。

尽管警惕市场过于拥挤的呼声此起彼伏，但经济数据偏弱、利率下行的预期仍在支撑债牛。